Mit szokás defenzív stratégiának hívni?

Az elterjedt értelmezés szerint az a befektetési megközelítés defenzív, ami negatív piaci mozgások idején jellemzően kisebb mértékben esik, mint a részvénypiac egészét leképező tőzsdeindex. Másképp fogalmazva: az esésnek csak bizonyos százalékát „fogja meg”, véletlenül sem az egészet. (Ezt méri a downside capture ratio.)

Ezzel viszont általában együtt jár, hogy az ilyen védekezőbb stratégia a pozitív mozgásokból sem teljes egészében veszi ki a részét, azaz jobb időkben a piaci indexnél kisebb mértékben emelkedik. (Ezt mutatja az upside capture ratio.)

Amennyiben az emelkedésekből nagyobb arányban részesedik egy befektetési megközelítés, mint az esésekből (az upside capture ratio magasabb a downside capture ratio értékénél), akkor kijöhet a matek, és „hullámciklusokon” átívelően túlteljesítheti a piaci index hozamát a védekezőbb irányzat. Minél nagyobb a különbség a két számérték között, annál jobb.

Elérhetetlen, illusztrációs példa: szuper lenne az emelkedések 100 százalékát megfogni, míg az esések 0 százalékában részt venni. Ezen logika mentén belátható a szakmai körökben elterjedt méricskélés elméleti létjogosultsága. De tényleg van ennek gyakorlati értelme?

Egy „apró” probléma

Ha figyelmesen olvastad az előző bekezdéseket, feltűnhetett a „jellemzően” és „általában” szavak gondos beillesztése egy-egy mondatba. Nem véletlen!

Visszatekintve megalapozottan kijelenthető egy stratégiáról, hogy az a múltban defenzíven viselkedett, a jövőre vonatkozóan viszont lehetetlen (vagy legalábbis felelőtlen) ilyen állításokat megfogalmazni.

Amikor 2024 októberében a Forbes újságírója megkérdezett, a tények alapján abszolút megállta a helyét, hogy a nemzetközi FALCON Method hírlevélben alkalmazott megközelítés egyszerre defenzív és eredményes. Egyelőre az idei év sem hozott ebben változást (ahogy az alábbi ábra mutatja).

A defenzivitást illetően jóslatokba ugyanakkor nem bocsátkoznék. Mégpedig azért nem, mert rengetegszer előfordult már a pénzügyi piacok történetében, hogy egy múltban jellemzően „nagyobb védettséget adó” megoldás a következő vihar idején a megszokottól eltérően viselkedett. Elég csak arra gondolni, hogy 2022-ben az amerikai államkötvények a részvényekkel együtt estek!

A felesleges szószaporítás helyett álljon itt a következtetésem: elméletben ugyan vonzó lehet az árfolyammozgás szintjén megcélzott védekező beállítottság, a gyakorlatban ugyanakkor semmiféle garancia nincs és nem is létezhet ennek jövőbeli működésére vonatkozóan.

A jó hír viszont, hogy nem is feltétlenül az árfolyamok szintjén kellene defenzivitást keresni.

Mutasd a részvényeid, és megmondom…

Véleményem és tapasztalatom szerint a részvényportfóliódban szereplő vállalatok mögöttes üzleti karakterisztikái (tulajdonságai) mutatják meg igazán, mennyire vagy kitéve a tartós tőkevesztés veszélyének.

Az Intelligens Befektetők Klubja nyílt felületén is elérhető könyvbemutató előadásomban felsoroltam a minőségi vállalatok három alapvető ismérvét, melyeken keresztül megérthető, mi köze a minőségnek a defenzív megközelítéshez.

1.  A minőségi cégek konzisztensen kiemelkedő hozamot érnek el a befektetett tőkéjükön. (Ezt méri többek között a Return on Capital mutató.)
2.  Emellett képesek az évről évre így megtermelt plusz pénz jelentős részét hasonlóan magas megtérülés mellett visszaforgatni az üzletmenetükbe. Ezáltal termelnek egyre nagyobb tulajdonosi hozzáadott értéket (EVA-t).
3.  Végezetül pedig rendelkeznek olyan „várárokkal”, ami megvédi az aranytojásokat tojó üzleti modelljüket a versenytársak támadásaitól. Ha nem lenne ilyen akadály, akkor a kivételes hozamokra szemet vető konkurensek le tudnák törni az extra nyereségességet. (Így működik a kapitalizmus.)

Ezen hármas kritériumnak világszerte mindössze néhány tucat tőzsdén jegyzett vállalat felel meg, őket EVA Monster megjelöléssel illetjük a FALCON Method elemzési keretrendszerében.

Ha belegondolsz, ezek a kivételes cégek félelmetesen komoly előnyben vannak a többség által „nehéz időkként” megtapasztalt szakaszokban. Miközben konkurenseik a túlélésért folytatott küzdelmük során jellemzően visszavesznek mindenből, ami nem létszükséglet, például az innovációs és márkaépítő költéseikből (gyengítve ezzel jövőbeli versenypozíciójukat), addig az EVA Monsterek menedzsment csapatai azon törhetik a fejüket, hogyan tudnák legokosabban befektetni a cégeik által megtermelt temérdek pénzt.

Míg mások összehúzzák a nadrágszíjat, ezek a kivételes minőségű vállalatok fejlesztenek, újítanak, vagy éppen „leértékelve” vásárolják fel arra érdemesnek tűnő célpontjaikat. Az átgondolt tőkeallokációs döntések eredményeként komolyan erősíthetik pozícióikat, mélyíthetik és szélesíthetik a fent említett várárkot, több évtizednyi jövőbeli részvényesi hozamtermelésnek megágyazva ezzel.

Mindemellett saját részvényeiket nyomott áron visszavásárolva extra értéket is teremthetnek tulajdonosaiknak. Nem úgy, mint az „átlagos” vállalatok, melyek általában pont ilyenkor kénytelenek leállni a részvényszám csökkentésével. (Rendkívül éles ez a különbség, volt alkalmam az elmúlt 20+ év során számtalanszor megtapasztalni.)

Mégis mitől véd ez?

Mondhatod, hogy a minőség önmagában nem véd meg az áreséstől, azaz az általam kivételes kategóriába sorolt vállalatok részvényei is esnek a vérzivataros időkben. Igazad is van. Viszont nagyon nem mindegy, hogy egy tojást vagy egy teniszlabdát vágsz földhöz!

A tojás a gyenge gazdasági alapokkal rendelkező (vagy éppen kifejezetten mánia kategóriába tartozó) cégek részvényeit és az egyéb spekulatív eszközöket jelenti, melyek mélypontról történő visszapattanásában korántsem lehet annyira megalapozottan bízni, mint a teniszlabda által szimbolizált minőségi-növekedési vállalatok részvényeiben. Utóbbi cégek ugyanis egyre több bevételt és valós tulajdonosi profitot termelnek, így egész egyszerűen emelkednie kell az értéküknek az idő előrehaladtával. (Nehéz elképzelni, hogy ne árazza magasabbra a részvénypiac azt a vállalkozást, ami néhány év alatt megduplázza az egy részvényre jutó valós tulajdonosi értékteremtését, azaz EVA-per-share mutatóját.)

Ebből a szemszögből nézve beláthatod, hogy a minőségi, valódi értékteremtéssel járó (EVA szinten is lecsapódó) növekedés megléte is funkcionálhat egyfajta biztonsági ráhagyásként a befektetési döntéseknél. Az értékalapú befektetés atyjaként emlegetett Benjamin Graham annak idején még elsősorban az árfolyam és a mögöttes nettó eszközérték relációjában kereste a biztonsági ráhagyást, megközelítése azonban mára idejétmúlttá vált. (A Túl az osztalékon könyv mellett ebben az anyagban is találsz erről egy rövid összefoglalót.)

Saját tapasztalat, hogy tőzsdei esések idején sokkal jobb érzés olyan vállalatok részvényeiben ülni, melyek „majd kinövik” az aktuális pesszimista értékeltséget, mint olyan cégek részvényeit tartani, melyek üzletmenete oldalaz (vagy éppen romlik), és az értékeltségi szorzó, azaz a hangulat komponens javulásáért kell szurkolni.

Szinte már unfair előny

Az igazsághoz hozzátartozik, hogy ez a fajta védelem csak azok számára értelmezhető, akik tulajdonosi szemmel tekintenek a részvényeik mögött álló vállalatokra, nem pedig a monitoron táncoló árfolyamok mozgására „játszanak”. A hosszú távú tulajdonosi szemlélettel járó előny a részvénypiacok velejárója az idők kezdete óta.

„A tőzsde egy eszköz, a pénz eljuttatására a türelmetlenektől, a türelmesek felé”. (Warren Buffett)

Számszerűen kimutatható, hogy a FALCON hírleveles minőségi-növekedési részvényportfólió mennyire más szintet képvisel a piachoz képest vállalatminőség és növekedés dimenziókban is.

(Azt már csak zárójelben teszem hozzá, hogy jelen pillanatban még értékeltség terén is vonzóbbnak tűnik ez a kivételes csoport, ami elég ritkán fordul elő.)

Ilyen pozíciókban ülve kifejezetten nyugodt tudok maradni 20%-ot meghaladó piaci esések idején is, mert tudom, hogy a vállalataim üzletmenete nagyon rendben van, és ezen a tényen aligha változtatnak átmeneti hatással bíró politikai döntések. Ezzel a szemüveggel nézve leginkább az foglalkoztat mostanában, hogyan tudom a cégek növekedését hajtó mögöttes megatrendek szempontjából is diverzifikáltabbá tenni a portfóliómat. Szerencsére a Trump által gerjesztett piaci felfordulás erre is bőven ad lehetőséget, így az évtizedeken átívelő befektetési időhorizontomon a részvénypiaci csapkodás valóban lehetőségeket teremt, nem pedig álmatlan éjszakákat okoz.

Ben Grahamnek abban kétségkívül időtállóan igaza van, hogy a piac rövidtávon hangulatvezérelt népszerűségi verseny, hosszabb távon azonban a vállalatok üzleti teljesítményének mérlegeként a valós cégértékeket tükrözi. Ennek fényében minden tudatos, megalapozott stratégiát követő hosszú távú befektető nyugodtan alhat, napközben pedig emlékeztetheti magát Shelby Cullom Davis híres mondására, miszerint a legtöbb pénzt medvepiacon keressük, csak épp akkor ezt nem annyira érezzük így. (Érdemes átgondolnod, hogy a fent leírtak fényében ez a megállapítás a minőségi-növekedési vállalatok és az egyéni befektetők szintjén egyaránt igaz. A megfelelő pénzügyi helyzetben lévő, jó tőkeallokátorok a piaci felfordulások idején alapozzák meg még szebb jövőjüket.)