Aktualitások
Hozam-hipnózis: kinyitod a szemed?
„A befektetésekre éppúgy igaz, mint a baseballra, hogy a pontszerzéshez a pályát kell figyelni, nem az eredményjelzőt.” (Warren Buffett)
Hozamok. Befektetők és spekulánsok széles tömege szinte hipnotikus állapotban követi a számlaegyenlegének és hozamainak alakulását, indokolatlan gyakorisággal nyomogatva a frissítés gombot.


SZERZŐ:

Sólyomi Dávid, osztalékporfolio.com
Jóval kevesebben vannak, akik eggyel továbblépve arra is ránéznek, minek köszönhetik az elért eredményeket és mit várhatnak racionálisan a jövőtől.
Ahogy a Túl az osztalékon könyv 390. oldalán írom: „Amikor az eredményeket értékeljük, és portfóliómenedzselési döntéseket hozunk, döntő fontosságú elkülöníteni a piaci hangulat és a fundamentális üzleti teljesítmény hatásait.” Ezen elkülönítés „hogyan” részére is kitérek ott, most viszont szeretnék egy aktuális helyzetképet és előretekintést adni.
Miért kell ezt (most is) nézni?
A könyvben szereplő fejezet többek között azt tárgyalja, hogy a Covid ideje alatt a FALCON Method hírlevél által lefedett minőségi-növekedési részvények mögött álló vállalatok üzleti teljesítménye kifejezetten erős maradt, miközben a tőzsdei hangulat által meghatározott értékeltségi szorzók csökkentek.
A két hatás eredőjeként a részvények árfolyama is látványosan esett, a számok mögé nézve ugyanakkor látszott, hogy a cégek üzletmenetével minden rendben van. Másképp fogalmazva: ha családi tulajdonban lévő magáncégeink lennének, legtöbbjük esetében kifejezetten örvendeznénk a növekedésük miatt. Ehhez képest az átlagos részvénybefektető az árfolyamok esésén aggódott és talán a legrosszabbkor kapitulált.
A Covid-pánik lecsengése után is érdemes elkülöníteni a részvények mögött álló vállalatok üzleti teljesítménye és a piaci hangulat változásának hatásait, hogy korrekt helyzetképet és racionális előretekintést kaphassunk.
Tudod, hogy mi volt a hajtóerő az elmúlt évi befektetői teljesítményed mögött? És a benchmark (index) mögött, amihez hasonlítod?
Hosszú távon egy buy-and-hold stratégia esetén a befektetési hozamok a részvények mögött álló vállalatok üzleti teljesítményéhez konvergálnak. Átmeneti eltérést tapasztalunk ugyan az értékeltség (piaci hangulat) változása miatt, ennek hatása azonban véges. Az igazi organikus hajtóerő a cégek valós üzleti teljesítménye, ez a hozam egyetlen fenntartható forrása.
Röviden és egyszerűen: miből áll a hozam?
A cég üzletmenetéből adódó, ún. fundamentális hozam három komponensből tevődik össze:
- Növekszik a vállalat, egyre több bevételt és profitot termel.
- A növekedéshez fel nem használt pénz egy részéből osztalékot fizethet, ami a részvényest gazdagítja.
- A fel nem használt pénz többi részéből esetleg visszavásárolhatja a piacon a saját részvényeit, csökkentve ezáltal a teljes részvényszámot, azaz növeli a megmaradó részvényesek tulajdonrészét. (Ha kevesebb szeletre vágod ugyanazt a pizzát, akkor az egésznek nagyobb százaléka jut egy-egy szeletre, azaz egy részvény nagyobb tulajdonrészt testesít meg a vállalatból a részvényszám csökkenését követően.)
A fundamentális hozam a fentiek összessége. Semmi bonyolult és misztikus nincs benne, ennek ellenére nem sok helyen láttam még ezt így kiszámolva és a teljes (kirakatba tett) hozamtól elkülönítve.
A teljes hozamra emellett még az értékeltség (hangulat) változása hat. Egyszerűsítve: ha a teljes hozamodból levonod a fundamentális hozam részt, akkor megkapod az értékeltség változásának hatását.
Lássuk a számokat!
Mindössze három és fél éve, 2021 júliusában indult el a FALCON Method minőségi-növekedési fókuszú (EVA Monster) megközelítése, éppen ezért az eredményekből nem szabad messzemenő következtetéseket levonni. A tanulságok és a mögöttes gondolatmenet miatt osztom meg a számokat.
Az Amazon, Meta és Alphabet (Google) által is hajtott EVA Monster portfólió a 2024 végéig eltelt három és fél évben kereken 25%-os évesített hozamot produkált dollárban mérve. Ugyanezen időszak alatt az amerikai S&P 500 tőzsdeindex 19,2%-os teljesítményt nyújtott. Eddig a felszín, és most jön a lényeg!
Ezek teljesen eszement számok. Felelőtlenségnek tartom előretekintően hasonló szintű hozamokkal számolni, tervezni. Emellett a csaknem 6 százalékpontos felülteljesítést is fenntarthatatlan mértékűnek érzem, hiszen a világ legjobb befektetőinek toplistájára már 2-3 százalékpontos hosszú távú (!) felülteljesítéssel is fel lehetett eddig kerülni.
A minőségi-növekedési (EVA Monster) portfólió évesített 25%-os teljesítményéből 11,3%-ot magyaráz a fundamentális hozam komponens. A megtermelt hozam több mint felét tehát a piaci hangulat kedvező változásának köszönhetjük. Jó ezt belátni, de nézzük meg, hogy áll ebben a tekintetben az összehasonlítás alapjául szolgáló S&P 500 tőzsdeindex!
Az indexkosár a vizsgált időszakban évesített 2,2%-os növekedést produkált a valós tulajdonosi értékteremtést megtestesítő profit mérőszám, az EVA (Economic Value Added) tekintetében. Ehhez a szerény teljesítményhez az osztalékok és a sajátrészvény visszavásárlások hatása mintegy 3-4 százalékpontnyit tett hozzá, kiadva ezzel egy 6% körüli évesített fundamentális teljesítményt.

Rögtön látszik, hogy a FALCON hírleveles minőségi-növekedési portfólió felülteljesítésének mértéke egy az egyben megegyezik a fundamentális hozamtöbblettel, azaz a portfólióban szereplő cégek jobb üzleti teljesítményéből fakad. Eközben az indexet és a FALCON hírleveles portfóliót is hasonló, szinte azonos mértékben érintette az értékeltségi (hangulatjavulási) hátszél.
A háttérben
Ha azt vesszük, hogy hosszú távon nominálisan (az infláció hatásának kiszűrése nélkül) évesítve 10% körüli teljesítményre volt képes az S&P 500 tőzsdeindex, miközben a hozam a vizsgált időtáv nyújtásával a mögöttes cégek fundamentális hozamához közelít, akkor kijelenthetjük, hogy a hosszú távú fundamentális hozam 10% körül van. Nominálisan, dollárban, az amerikai piacon.
Az elmúlt három és fél év során ennél látványosan alacsonyabb szintet ütött meg (és csak a hangulat fokozódása húzta szemrevaló szintre a részvénypiaci hozamokat). Az okok a makrogazdasági környezet keresletgyengítő hatása mellett abban keresendők, hogy az emelkedő kamatok egyre komolyabb alternatívaköltséggel terhelték meg a cégekben álló tőke tömegét, jelentős szembeszelet eredményezve a valós tulajdonosi értékteremtés mérésének keretrendszerében.
Ezt a hatást természetesen a minőségi-növekedési (EVA Monster) portfólió teljesítményén is éreztük. Az elemzési modelljeink szerint a vállalatok ezen szűk csoportja átlagosan 12%-os fundamentális hozampotenciállal kecsegtet, így ettől valamelyest elmaradtunk a mögöttünk álló három és fél évben. (Olyan korrekt értékeltség melletti vásárlásokra törekszünk, hogy ezt a fundamentális hozampotenciált meg is keressük, így a piaci fundamentális hozamhoz képest legalább 2 százalékpontos előnyre tegyünk szert.)
Mennyire szállt el a piaci értékeltség?
Láthattad, hogy a vizsgált rövid (!) időszakban az S&P 500 által mért piac évesített teljes hozama 19,2% volt, amiből mindössze 6 százalékpontot magyarázott a mögöttes cégek üzleti teljesítménye. Éves szinten tehát 13 százalékponttal tolta feljebb az elért hozamot az értékeltség emelkedése!
Az alábbi grafikon azt mutatja, hogy a vizsgálódásunk elején az indexkosarat alkotó vállalatok részvénypiaci értékének 32%-át magyarázták a jövőbeni növekedéssel kapcsolatos várakozások, míg 2024 végére ez a részarány 51%-ig nyargalt fel. (A dotcom lufi környékén láthattunk hasonlót, de ebből nem kell és nem is lehet következtetést levonni a közeljövőre vonatkozóan.)

A korrektség kedvéért megismétlem, hogy a FALCON hírleveles EVA Monster portfólió is hasonló, szinte ugyanilyen mértékű értékeltségi hátszelet élvezett a vizsgált időszakban.
Mi jöhet innen?
A részletes elemzéseken alapuló modelljeink szerint a minőségi-növekedési portfóliónk előretekintő teljes hozam potenciálja évesített 11%. Dollárban, a modellezett öt éves távon, és ez már tartalmazza az értékeltség racionálisan modellezhető változását is. (Portfólió szinten nem számítunk komolyabb szembeszélre, mivel a legtöbb cégünk kifejezetten korrektül vagy éppen nyomottan értékelt az üzleti teljesítményéhez képest, szemben a teljes piaccal…)
Ha az S&P 500 által képviselt teljes amerikai részvénypiacot nézem, véletlenül se merném a már jelenleg is kifeszített értékeltség további bővülését modellezni. Az indexkosárban szereplő vállalatok nagyságrendileg 10%-os súlyozott fundamentális hozampotenciálját racionálisan mérsékelheti egy értékeltségi szembeszél, melynek időzítésével és mértékével kapcsolatban nem lenne értelme találgatásokba bocsátkozni.
Vegyünk egy optimista forgatókönyvet, és mondjuk, hogy fennmarad a feszítettnek tűnő piaci értékeltség! (Így nem jön ki az az előnyünk, hogy az EVA Monster portfóliónk részvényei kevésbé „fürdenek” euforikus hangulatban, így várhatóan egy esetleges értékeltségi korrekció is mérsékeltebben érintheti őket.) Ebben az esetben tisztán az S&P 500 és a minőségi-növekedési portfóliónk vállalatainak fundamentális üzleti teljesítménye versenyez, mely téren éves szinten legalább 2 százalékpontnyi előnyt látunk az EVA Monster csoport javára.
A jövőt senki nem látja, mielőtt viszont elhiszed a „tőzsdén gyerekjáték évről évre 20-30%-okat keresni” típusú üzeneteket, érdemes a leírt gondolatmenet mentén a számok mögé nézned. Számos hibás következtetéstől és döntéstől kímélheted meg magad. Zárásként álljon itt a már említett Túl az osztalékon könyvben szereplő írás egy részlete:
Magánkézben lévő családi cégekbe ugyan nem fektetünk, azonban nekünk is a fundamentális teljesítményre kell fókuszálnunk. Az eredményjelző helyett a pályát figyelve magabiztosan állíthatom, hogy a FALCON Method EVA Monsterei relatíve jól fognak teljesíteni egy inflációs és recessziós ciklusban. Fogalmam sincs, hogy az emelkedő kamatszint táplálta szembeszél meddig fogja majd vissza az értékeltségeket, ám amennyiben a látszólag kikezdhetetlen versenyelőnyökkel rendelkező legkiválóbb minőségi-növekedési részvényekre korlátozzuk magunkat, és megfelelően választunk közülük, befektetéseink belső értéke szinten marad vagy emelkedni fog. A részvényárfolyamok pedig előbb-utóbb tükrözik a fundamentumokat (és nem fordítva).

Szeretnék rendszeresen értesülni a friss tartalmakról