Az arany árának emelkedése az utóbbi években újra reflektorfénybe helyezte az aranyhoz kapcsolódó befektetéseket. A médiában és elemzésekben egyre gyakrabban merül fel, hogy az aranybányász cégek részvényei vonzó alternatívát kínálhatnak a fizikai aranyhoz képest. A támogatók szerint ezek a részvények tőkeáttételesen követik az arany árát, így nagyobb nyereséget biztosíthatnak, miközben osztalékot is fizethetnek, és akár válságállóbbak lehetnek más részvényeknél.

De vajon mindez igazolható a múltbeli adatok alapján? Cikkünkben a 2006 és 2025 közötti időszak heti és havi adatait vizsgálva keressük a választ arra, hogy az aranybányász részvények valóban felülteljesítik-e az aranyat, betöltik-e a biztonsági menedék szerepet válság idején, és hogyan viselkednek emelkedő aranypiacon.

A befektetők körében gyakran felmerül az az érv, hogy az aranybányászattal foglalkozó vállalatok részvényei bizonyos helyzetekben vonzóbb befektetési lehetőséget kínálhatnak, mint maga a fizikai arany. Az érvek között az egyik legfontosabb szempont, hogy az aranybányák bevételi struktúrája diverzifikált, azaz a legtöbb társaság nemcsak aranyat termel, hanem gyakran más értékes fémek – például ezüst vagy réz – kitermelésével is foglalkozik. Ez a diverzifikált üzleti modell mérsékelheti az aranyárakra való érzékenységet, és stabilabb bevételi forrást biztosíthat. Másrészt a technológiai fejlődés és a hatékonyságnövelő beruházások lehetőséget teremtenek arra, hogy a bányászvállalatok csökkentsék kitermelési költségeiket. Egy jól menedzselt társaság így akár alacsonyabb aranyárak mellett is képes lehet nyereségesen működni.

Ráadásul ezek a vállalatok profitálhatnak az új lelőhelyek felfedezéséből, a stratégiai akvizíciókból, amelyek még stagnáló aranyár mellett is képesek növelni az értéküket. Fontos szempont továbbá a bányavállalatok tőkeáttétes kitettsége, melynek alapját az adja, hogy a kitermelési költségek nem emelkednek az aranyár emelkedésével arányosan. Szintén fontos érvként hivatkoznak a társaságok által kifizetett osztalékra, azaz amíg a fizikai arany birtoklása nem jár rendszeres készpénzáramlással, addig sok aranyipari társaság osztalékot is fizet részvényeseinek. Ez a befektetők számára az árfolyamnyereségen felül rendszeres jövedelmet biztosíthat, ami hosszú távon tovább növelheti a vonzerejüket.

Kétségtelen tehát, hogy számos előnye lehet a fizikai arany helyett az aranykitermelő társaságok részvényeinek, de vajon az elmúlt évtizedekben a fenti előnyökből ténylegesen részesülhettek-e a befektetők, illetve vajon az aranykitermelő társaságok hasonló biztonsági menedék funkcióval rendelkeztek, mint a fizikai arany? Elemzésünkben a fenti kérdésekre keressük a választ azzal, hogy 2006 és 2025 közötti időszakon az amerikai aranybányászat iparágat (57 társaság) összevetjük a fizikai arannyal heti és havi hozamokat vizsgálva.

A tőkeáttétel szerepe az aranybányász részvények ármozgásában

Az alábbi ábra a fizikai arany és az aranybányászati részvények havi hozamai közötti kapcsolatot szemlélteti a vizsgált két évtizedes időszakon. A két eszköz hozamai között egyértelműen pozitív összefüggés figyelhető meg, amely heti és havi adatok vizsgálatakor is hasonló mintázatot mutat. A narancssárga regressziós egyenes jelzi a tényleges kapcsolatot, míg a szaggatott 45 fokos egyenes az 1:1 arányt ábrázolja.

Azt láthatjuk, hogy a tényleges kapcsolatot leíró regressziós egyenes meredekebb a 45 fokos vonalnál, így kimutatható a tőkeáttételes hatás, azaz az arany árának növekedése aránytalanul magasabb hozamot eredményez az aranybányászati részvények esetében. Ugyanakkor a grafikon arra is rávilágít, hogy ez a tőkeáttétel lefelé is működik, vagyis alacsony vagy negatív aranyhozamok esetén az aranybányász cégek teljesítménye arányosan nagyobb mértékben romlik.

A fenti első benyomásoknál részletesebb kép érdekében három statisztikai modellt is lefuttattunk, hogy feltárjuk, miként kapcsolódnak egymáshoz az aranybányász részvények, az arany és az amerikai részvénypiac hozamai.

Az első modell, az ún. alulteljesítési modell volt, mely arra kereste a választ, hogyan viselkednek az aranybányász részvények hosszú távon az arany és az amerikai részvénypiac mozgásaihoz képest. Az eredmények egyértelműek, azaz a bányarészvények erősen együtt mozognak az arannyal, és a modell paraméterei alapján megállapítható, hogy az arany árának 1%-os változását átlagosan 1,8%-os változás követi az aranyipari részvények esetében. Ez a bevezetőben leírt és a fenti képen látható tőkeáttételes hatás. Az amerikai részvénypiaccal is kimutatható kapcsolat, de ennek erőssége jóval mérsékeltebb, az együttható mindössze 0,4 körül alakult. Ugyanakkor a modell konstansa negatív volt, ami arra utal, hogy ha sem az arany ára, sem a részvénypiac nem mozdul el, akkor az aranybányász részvények árfolyama önmagában is átlagosan havi 1,1%-os csökkenést mutat.

Vagyis hosszú távon, ha nincs külső piaci hajtóerő, akkor hajlamosak alulteljesíteni az aranyipari társaságok. Az alulteljesítés mértéke a 2006 és 2025 közötti időszakban jelentős volt, hiszen amíg a fizikai arany összesített hozama 373% volt, addig az aranybányász részvények mindössze 26%-ot értek el.

Megjegyzés: a csillaggal jelölt együtthatók statisztikailag szignifikánsak, *** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,10.

Az aranybánya részvények is biztonsági menedékek?

A második modell a válságidőszakokat vizsgálta, vagyis azokat az időszakokat, amikor az amerikai részvénypiac hozamai a legalacsonyabb öt százalékba estek. Az eredmények szerint válságban a bányarészvények nem váltak menekülőeszközzé, azaz kapcsolatuk az aranyhoz hasonlóan erős maradt, és továbbra is érzékenyen reagáltak a részvénypiaci mozgásokra. Ez arra utal, hogy bár az arany válság idején gyakran menekülőeszközként viselkedik, az aranybányász részvényekre ez nem igaz. A fenti eredményekkel összhangú következtetésre jutunk akkor is, ha a válságidőszakokat másképp definiáljuk (például válságnak tekintjük az 5%-nál nagyobb részvénypiaci visszaeséseket, vagy ha külön dummy változóval jelöljük a 2008-as pénzügyi válságot és a 2020-as Covid-időszakot).

Az alábbi ábra azt mutatja, hogy az aranybányász részvények és az amerikai részvénypiac hozamai között pozitív, de mérsékelt erősségű kapcsolat figyelhető meg (korrelációs együttható 0,24).

Ugyanakkor, ahogy az alábbi ábra szemlélteti, az arany és a részvénypiaci hozamok között nem mutatható ki érdemi kapcsolat, ellentétben az aranyipari részvények esetében megfigyelt összefüggéssel (a korrelációs együttható itt nem különbözik szignifikánsan a nullától). Ez jól érzékelteti az arany biztonsági menedék szerepét, amely válsághelyzetben is képes függetlenedni a részvénypiaci mozgásoktól.

A harmadik modell a bikapiaci időszakokat vizsgálta, vagyis azt, hogyan alakul a kapcsolat az arany és az aranybányász részvények között, amikor az arany ára tartósan emelkedő trendet mutat. Az eredmények szerint az arany és az aranyipari részvények között továbbra is erős maradt a kapcsolat (az együttható 1,45), és bár az interakciós változók arra utaltak, hogy az aranybányász részvények ilyen időszakokban még erősebben követhetik az arany mozgását, ez a különbség statisztikai értelemben nem bizonyult szignifikánsnak.

A bányarészvényeknél a profitmarzs a kulcs

Az aranybányászati szektor jövedelmezőségét azonban nemcsak az arany világpiaci ára határozza meg, hanem legalább ennyire fontos az iparági költségszint alakulása is. Az elmúlt évtizedben a bányák teljes önköltsége, az ún. AISC (All-in Sustaining Cost) jelentősen emelkedett. Ahogy az alábbi grafikonon látható, 2012-ben egy uncia arany előállítása átlagosan 900 dollárba került, addig ez az összeg ma már meghaladja az 1500 dollárt. Ezzel szemben az arany ára ugyanebben az időszakban csak mérsékelten nőtt (kivéve az elmúlt egy évet), ami jelentősen beszűkítette a profitmarzsot.

Az alábbi ábra a profitmarzs (Aranyár − AISC) negyedéves változása és az aranybányász részvények negyedéves hozama közötti összefüggést mutatja be. A korrelációs együttható értéke 0,75, ami statisztikailag erős kapcsolatnak tekinthető. Ez azt jelenti, hogy amikor a bányák profitmarzsa növekszik – vagyis az aranyár emelkedik a kitermelési költségekhez (AISC) képest –, az rövid időn belül megjelenik a részvényárfolyamokban is. A bányarészvények tehát tőkeáttételesen reagálnak a profitmarzs változásaira, azaz egy viszonylag kis javulás a jövedelmezőségben arányosan nagyobb árfolyam-emelkedést válthat ki, amit jól jelez a regressziós egyenes meredeksége is.

Összességében mindhárom modell megerősíti, hogy az aranybányász részvények rendkívül érzékenyen követik az arany árfolyamát, a mozgásukat felnagyítva.

Ez vonzó lehet azoknak a befektetőknek, akik hajlandók vállalni a magasabb kockázatot a nagyobb, rövid távú nyereség reményében. Ugyanakkor a hosszú távú adatok arra utalnak, hogy ezek a részvények hajlamosak alulteljesíteni a fizikai aranyat, amit a bányászati ágazat sajátos kockázatai (például a véges tartalékok pótlásának kényszere, a kitermelés technikai és politikai kockázatai, valamint a magasabb volatilitás) tovább fokoznak.

A fundamentális vizsgálatok alapján az iparági AISC (All-in Sustaining Cost) és az aranyár különbségéből számított profitmarzs alakulása jól magyarázza a részvényhozamok rövid távú ingadozásait. Ez is megerősíti, hogy a bányarészvények tőkeáttételesen reagálnak a fundamentális tényezők változására, vagyis az aranyár mozgása mellett a költségoldal is meghatározó szerepet játszik a szektor teljesítményében.

A válsághelyzetek vizsgálata egyértelműen rámutatott, hogy az arany betölti a klasszikus biztonsági menedék szerepét, míg az aranybányász részvények inkább követik az általános részvénypiaci mozgásokat, így nem nyújtanak védelmet a piaci sokkokkal szemben.

Mindazonáltal nem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy bizonyos időszakokban (vagy egyedi vállalatok esetében) az aranybányász részvények képesek lehetnek felülteljesíteni, például a profitmarzs időszakos javulása, új lelőhelyek felfedezése, akvizíciók vagy hatékonyságnövelő fejlesztések révén.